明  明  周成華

    在前期穩增長政策逐步落地的背景下，預計四季度經濟基本面將維持穩步修復態勢。增量穩增長政策或將根據政策效果和經濟修復節奏相繼推出，而海外加息風險將進一步釋放。在財政性存款有望負增長的背景下，預計流動性環境將相對寬松�？傮w上債市短期利空因素較多，長期預計偏震蕩。
    9月長債利率走勢偏弱。市場交易主線為穩增長接續政策出臺后經濟修復情況、資金面收緊節奏、寬信用效果、人民幣貶值壓力上升、政策支持下地產修復情況等。9月1~6日，跨月后資金面邊際轉松對沖PMI好于預期，長債利率窄幅震蕩。9月7~30日，由于8月基本面數據有所好轉，MLF連續縮量，寬地產向好預期發酵，疊加資金利率回升，長債利率逐步上行。
    四季度債市基本面總體延續修復態勢。隨著穩地產政策集中部署，房地產周期或已觸底。而在政策支持下，基建與制造業投資將延續扮演經濟穩增長“推手”的角色。疫情持續擾動下，社零消費或維持弱復蘇態勢。外需回落下出口下滑的風險或將逐步兌現。社融增速或滑入下行區間，但需要關注信貸結構邊際好轉的可能。通脹方面，去年高基數下PPI同比大概率延續走低，CPI或呈現食品項通脹而非食品項通縮的結構。但是在當前的利率點位上，債市對利空反應或更鈍化、對利多反應或更敏感。
    年底是否還會有增量財政或準財政政策出臺？今年以來穩經濟政策持續發力，表明穩增長決心。5月國務院常務會議部署的六方面33條舉措，以及8月國務院常務會議部署的19項接續措施等政策工具有效刺激了經濟修復。8月以來，穩增長接續政策集中部署，四季度或為政策效果觀察期，“打補丁”+“抓落實”的政策組合方式下不排除年底相機推出增量政策的可能性。
    海外加息風險進一步釋放。美聯儲年內剩余兩次FOMC（聯邦公開市場委員會）議息會議，延續寬幅加息的可能性較高。美國8月通脹回落幅度小而非農就業數據超預期，疊加俄烏局勢復雜化下國際能源危機加劇，進一步加息理由相對充足。中美經濟周期背離而利差倒掛，美元走強之下人民幣持續承壓。盡管央行積極干預匯市態度明確，但在中美經濟周期背離的背景下預計人民幣匯率或仍面臨壓力。
    流動性缺口小，但資金面或邊際收斂。不考慮資金到期的情況下，四季度流動性缺口較小，在財政性存款有望負增長的背景下，預計流動性環境將相對寬松。但由于MLF大量到期，不排除降準置換MLF的可能性。由于當下資金利率中樞較政策利率仍有一定空間，預計四季度資金利率可能在央行貨幣政策工具的縮量操作下繼續向政策利率收斂。
    （作者單位：中信證券研究部）